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2021年整體分析

2020年會是人們最想忘掉的一年。然而，儘管新冠肺炎疫情對經濟帶來重大打擊，市場的表現尤為強勁，主要原因是政府實行數額龐大的貨幣和財政政策，令市場中有大量流動資金。但近期的樂觀情緒可能也是合理的。疫苗推出後可能會令需求在2021年及之後回到較為正常的水平，原因是在市場內流動的大量資金會帶來積壓需求。

政府整體的應對確實不錯，但有別於以往的是它們改為實行金額龐大的財政政策來刺激經濟增長。自全球金融危機以來，貨幣政策一直是刺激經濟增長的主要手段，財政政策沒有被派上用場——直到現在。兩者結合比單靠貨幣政策更有可能帶來實質增長，而世界各國都在這麼做。當疫苗在2021年令積壓需求逐漸顯現，即表示全球通貨再膨脹並取得成長的機會將成熟。

通貨再膨脹將使各類風險資產的投資機會增加。我們已經看到資金轉向並大量買入受創較嚴重領域的資產，而在美元疲弱促使全球需求增加的情況下，歐洲、日本和新興市場的價值股也將受惠。之後可能出現的風險是通貨再膨脹這個主題成為大家的共識，令市場的一些部分出現泡沫。哪些出人意料的狀況可能發生呢？當然，如果疫苗無法順利推出，或者其他問題出現，顯然都會影響通貨再膨脹這個主題。

較為顯著的風險是通貨再膨脹帶來增長後一般會令長期利率上升。一些長期利率已在上升，而我們預計這樣的趨勢會持續下去，尤其是美國國債。我們會警惕久期風險，而如果風險資產上漲得太快，我們也會關注它們的影響。成長股（尤其是科技領域）容易出現這樣的變動，因為它們的估值偏高，在利率上升時往往會受打擊。我們仍看好包括科技業在內的長期成長股，但我們傾向於採取較為平衡的策略，納入不太會受利率上升影響的價值股。

2021年的主題

以下是我們針對2021年所留意的一些主題：

  • 需求在疫情過去後恢復正常： 第一季的需求可能會令人失望，因為美國和歐洲持續實行封鎖措施，但疫苗推出後應會使需求變得較為正常——儘管各領域比重會與疫情發生前不同，同時具經濟受創元素。寬鬆的政策應會繼續支撐需求。中國會略微收緊政策，但較佳的刺激措施將能使需求保持下去，進而支持世界各地的出口。
  • 美元下跌： 美國聯邦儲備局在三月採取了轉向鴿派立場的最重要舉措，即其新政策是以平均通脹率為目標，這預示著其貨幣政策至少在幾年內都會保持寬鬆。寬鬆的貨幣政策、數額龐大的雙赤字和其他國家的經濟加速增長，都會令美元保持疲弱，而這往往會帶動全球的需求。
  • 通貨再膨脹，但（未）通貨膨脹： 各國以貨幣和財政政策扶持經濟，加上美元下跌帶動全球需求，將令通貨再膨脹（reflation）的情況出現，而目前仍有相當大的產出缺口，所以通脹壓力應不會轉為負數。通貨再膨脹顯然有利於成長型資產，但長期利率上升對這類資產仍會是不利因素，因為的估值都偏高。另外，雖然產出缺口仍利於應對一些關於通脹的疑慮，但基於至今有許多企業破產，留存下來的企業可能因為競爭對手減少而擁有定價能力，而市場目前並未留意到。此外，市場中大量的流動資金可能會帶來出人意料的情況，比如一些需求可能超出預期，這表示實體資產如黃金仍是重要的對沖資產。
  • 地緣政治形勢較為穩定： 過去四年，地緣政治風險突然提高，而且往往只是由推特上的一段話所引發。如今，美國的政策應該比較能夠判斷和預測得到，這將減少過去四年市場突然轉向避險（risk off）的情況發生。美國兩黨應該都會支持繼續向中國施壓，但衝突意外升級的情況減少，意味著中美至少能正常往來，像2018年那樣的極端風險將減少。這不只對中國資產有利，新興市場也能因為中國的需求穩定而受惠。
  • 潛在的政治衝突： 美國大選最終有明確結果，避免了糾纏不休的競爭或內鬥，但美國不太可能回到特朗普上任前的「常態」，因為令衝突發生的因素仍未消散。新任總統拜登承諾會改善國內情況，打破左右分野，但這仍是一項艱鉅任務，一些人甚至認為毫無可能。目前美國政治分歧的情況最為明顯，但這問題並非美國獨有，歐洲和拉丁美洲等地區也有類似狀況。拜登勝選預示著美國乃至世界在一定程度上會回歸正常，但政治分歧仍會對世界各國帶來不同程度的壓力。

整體而言，我們仍看好成長股，原因包括：1. 疫苗將使全球需求增加，2. 中國的需求穩定且持續增加，3. 各國將持續採取刺激經濟的政策。目前已來到週期的後期，對美國尤其如此，但對世界其他國家則不然，因為在通貨再膨脹的背景下，它們的資產看起來具吸引力。當然，通脹風險提高的話會令美國聯儲局轉向鷹派立場，而這可能會是引發下一次衰退的潛在因素。

資產類別前景

股票： 股市的前景良好，特別是在全球經濟增長歸於正常的情況下。我們仍看好美國和北亞的長期成長股，但以歐洲、日本和新興市場的需求狀況來看，與成長股相比，價值股的需求有所增加。針對歐洲的問題是，這樣的情況會持續下去嗎？雖然歐洲不再像過去十年那樣採取撙節政策是好事，但我們擔心其銀行體系仍只是部分「修復」，因為其國家財務狀況仍疲弱、監管條例相當多、收益率曲線拉平，要令收入增長並不容易。新興市場可能較值得關注，基於它們至今進行的調整和過去十年進行的改革。這可能是經歷多年必要的陣痛所帶來的成果，但在挑選時必須注重質素。

主權債券： 至少在發達國家，主權債券不太會因為增長條件改善而受惠，因為利率仍以2020年初接近歷史低位的水平定價。資產購置仍會持續，但在缺乏收益率曲線控制（像日本）的情況下，長期利率應會上升。以多元資產的角度來看，一般為「具保護性」的資產（包括發達市場債券）在2021年可能只是「風險」資產，收益率曲線的突然變動所帶來的久期風險，會輕易抹去票息。中國債券可能是最佳的替代防禦主權資產。首先，其收益率保持良好。再者，其中央銀行大致上採取常規政策，不太會突然調整。收益率已上升至反映中國V型復蘇的水平。還會再上升嗎？有可能，但潛在升幅將減少，因為其收益率高於世界各國，而且收益率較高會抵銷利率波動的風險。

債券： 在收益率上升的情況下，全球債券市場的表現可能會優於政府債券。投資級（IG）企業債券的利差可能會保持穩定和壓縮，原因是需求狀況改善。與主權債券相比，較高的收益率和較短的平均久期將能保障回報。這對全球高收益債券市場來說應該也是頗具吸引力的狀態，因為久期風險帶來的負面影響較少。

商品： 由於需求增加，這個領域的前景光明。這包括政府實行金額龐大的財政政策，而供應相對有限，特別是在商品泡沫在全球金融危機期間爆破後，過去十年缺乏投資。商品需求之前主要依賴中國。但如今需求可能來自更多國家，因為發達市場也計畫投資於基礎建設。

結論

整體而言，我們看好風險資產，而長期利率會帶來不利因素，但這只是對來年的看法。我們應適時思考中央銀行的貨幣政策以及政府的財政政策長期而言能持續多久，因為過度總會有後果。天下沒有白吃的午餐。赤字和債務水平偏高，目前中央銀行正出手干預，這在戰爭等緊急狀態中是合理的，但這些措施終究要撤銷，而我們認為這勢必會帶來其他意外的後果。無論如何，任何預測總有限制，且讓我們小心翼翼地前進，看看接下來會發生什麼。