2021年亞洲固定收益與外匯展望

2020年回顧

2020年確實令市場人士感到意外，2019新型冠狀病毒一度令全球經濟活動幾乎全面停頓，各經濟體在短時間內相繼封鎖。結果，金融市場中所有資產類別，包括避險資產，都出現極端起伏波動。在全球市場受到重創的情況下，各國決策者急忙採取各種措施，以使市場恢復平靜。各國一開始採取的行動力度不足而且零散，但臨近第一季度結束時各國的貨幣和財政政策變得較為協調並展現效力，最終成功地令全球固定收益市場的主要領域穩定下來。全球風險資產隨後進入強勁復蘇階段，美國股市在走向年底時數次創新高。

在這樣的背景下，美國國債（UST）整體的收益率下跌82-147個基點。收益率處於低水平是因為通脹偏低，各中央銀行採取積極和全面的政策來扶持經濟，以及人們擔心主要經濟體的確診人數回升。到了八月，美國聯邦儲備局主席鮑威爾宣布改變方針，從達成充分就業和其通脹目標改為採用靈活的平均通脹目標政策。結果，由於市場預期通脹率將提高，長期利率因此上升，雖然整體而言仍處於相對偏低的水平。在美國大選之後，UST的收益率曲線變陡，原因是市場人士預計經濟將進入通貨再膨脹的趨勢。一連串疫苗測試結果的利好消息也是令長期收益率上升的原因。

亞洲方面，疫情令數個經濟體陷入技術性衰退，而它們的復蘇狀況只屬局部、不一致。各國政府和中央銀行果敢地採取了前所未有的政策（以反映速度和規模來看），成功避免更糟糕的情況發生。在本區域內，北亞國家的經濟增長相對較為穩定。由於需求減少，通脹壓力下跌，馬來西亞、新加坡和泰國的年度總體消費通脹率一度變為負數。

整體而言，亞洲地方政府債券取得正數總回報，Markit iBoxx亞洲本地貨幣債券指數（ALBI）的升幅為7.66%¹（以美元計算、無對沖）。另外，在正面的風險基調中，美元兌大部分區域貨幣下跌。以總回報來看，印尼和菲律賓債券的表現優於本區域其他國家，原因是它們的中央銀行大幅放寬銀根刺激需求。印尼的債券也受惠於印尼央行增加市場中的流動資金以及離岸資金回返。相比之下，泰國的表現明顯落後，原因是其政治糾紛懸而未決，加上少了旅遊業收入，影響了市場人士對泰國資產整體的看法。

¹截至2020年11月30日

圖1：2020年10年基準收益率、回報和外匯回報

2021年展望

我們預計全球經濟增長將在2021年提高，但各經濟體的復蘇步伐料將不一致。美國方面，進入冬季，新冠肺炎病患可能會再度增加，有關當局可能再度實行限制措施。這會是影響2020年第四季和2021年第一季經濟增長的主要不利因素。但是，拜登政府將增加開支預算，這應能紓緩一些經濟活動的下行風險。隨著各國逐步為國人接種疫苗，全球經濟增長預料將逐步提高。

亞洲方面，我們預計北亞將繼續帶頭復蘇（至少在2021年上半年），隨後北亞和其他區域的增長差距將收窄。各國政府採取了史無前例的財政政策，為經濟能持續復蘇的關鍵。我們預計各國將在2021年繼續採取財政政策刺激經濟增長，同時也認為私人領域將再現信心，因為各地將陸續獲得疫苗，為區域增長帶來強大推動力。

與此同時，通脹應會從目前的低水平上升，並保持在可控制的水平，因為負產出缺口料將持續。聯儲局採取了靈活平均通脹目標策略。由於我們認為美國經濟離全面就業還有一段距離，因此聯儲局應該不會在2021年加息。這些因素讓本區域的中央銀行能在有需要的情況下進一步放寬銀根。我們認為，一些在控制疫情方面表現較為落後的經濟體需要採取更多措施來扶持經濟，比如印尼、馬來西亞和菲律賓。所以，我們預計各別中央銀行將在近期內進一步減息。

我們預計經濟復蘇（疫苗供應增加）、政府採取財政政策及聯儲局仍採取鴿派立場，將使美國國債收益率在2021年提高。在此情況下，我們認為流入新興市場（EM）的資金將持續增加。我們看好能帶來許多利差交易機會的國家，比如印尼（資金正開始回流）。針對印度債券，我們認為應該耐心等待，直至通脹壓力緩和為止。我們預計亞洲多國貨幣兑美元將上漲，其中較容易受貿易活動影響的人民幣、韓元和新元的表現將較佳。政治風險仍是馬來西亞令吉和泰銖面對的主要不利因素，這可能會令它們的表現落後於其他貨幣。

我們的投資策略主要的下行風險包括：疫苗研發工作延緩、主要國家地緣政治衝突加劇以及經濟增長出乎意料進而使通脹壓力加速出現。

圖2：亞洲實質利率（%）- 5年收益率 vs 消費物價指數

各國展望

中國
中國的經濟增長在第一季相對疲弱，但之後回彈。中共中央委員會不久前公布了其第14個五年計畫的總體目標；自立自強為主要主題，科技創新為國家發展的關鍵。整體而言，目前不利於經濟增長的因素不多，中國的債券在近期內可能仍會疲弱，因為中國央行沒什麼理由放寬銀根。在增長數字出現決定性變化之前（或許會在2021年第一季），債券收益率應會繼續逐步上升。

中美關係方面，我們認為拜登勝選不會令美國對華立場有實質變化。但是，拜登政府應會通過正規外交渠道與中國交涉，這將減少雙邊關係的起伏變化和不確定性，從而在一定程度上令市場的風險溢價減少。

在美國大選之後，人民幣兑美元持續上漲。中國決策者在十月放寬了人民幣定價機制，同時調低了外匯遠期交易的風險準備金率，預示當局之後可能不會再有大動作。然而，基於中國的經濟增長較高、經常賬盈餘多以及人民幣人民幣國際化的各項結構性動力發揮作用，人民幣在近期至中期內的表現應會優於本區域其他貨幣。

韓國
韓國的國內生產總值（GDP）增長相對穩定，主要因出口強勁復蘇。其經濟在2020年第三季按季增長1.9%，在2020年首次錄得正數，原因是疫情期間居家辦公或上課使內存芯片和電子產品的需求激增。韓國央行（BOK）預測其GDP會在2020年下跌1.1%，然後在2021年增長3%。基於美國新總統拜登的經濟政策料將較容易預測和判斷，尤其是在貿易方面， 全球的商業投資應會增加，這將帶動韓國的出口增長。

韓國債券的走勢料將跟隨美國國債。BOK已沒有太多空間進一步減息，而一些金融風險，比如家庭貸款增長偏高，可能會令央行在召開下次政策會議時選擇按兵不動。但BOK可能會重申它隨時準備在必要的時候採取行動，而且也有消息指央行可能會增加它所購買的債券。

與此同時，跟中國一樣，韓國的經濟增長較突出，加上經常賬盈餘增加，能使韓元兑美元進一步升值。5G網絡越來越受重視，全球逐步採取5G科技，對當前的科技週期有利，這應該推高韓國股市，進而使韓元上漲。然而，韓國決策者的言論已轉向鷹派，這顯示他們會更加謹慎看待幣值變化的情況。

馬來西亞
政局不明朗是馬來西亞經濟復蘇的主要風險，其執政聯盟雖佔多數議席，但優勢微弱。該國可能會舉行全國大選，但這在中期內可能影響其經濟復蘇。國內新冠肺炎案例回升，令政府再度實行管控措施，儘管這些措施沒有之前嚴格，而且只在特定地區執行。預計這輪措施對經濟增長的影響不會像2020年第二季那樣嚴重。其央行預測2021年的經濟增長將介於6.5%至7.5%，原因是全球需求和國內投資活動將回升。如果實際增長不如預期，馬來西亞國家銀行仍有空間進一步放寬銀根。該國的債券需求因退休金提取而疲弱，央行的行動應能帶來支持。

另外，我們預測令吉在2021年上半年的表現將落後於區域其他貨幣，因為商品價格沒什麼變動、政局不明朗及央行可能放寬銀根。其經常賬盈餘穩定應仍有助於限制跌幅。

新加坡
在4月至6月間陷入前所未有的衰退後，新加坡經濟在2020年第三季復蘇。其國內經濟極為疲弱，但出口的勢頭略為抵銷了影響，尤其是電子業。新加坡金管局預測其2020年GDP將萎縮6.5%至6%，但在2021年會取得高於平均趨勢增長，原因是基數偏低。其政府一直致力於以漸進和安全的方式重新開放邊境。我們認為疫苗將能幫助新加坡逐步重振其作為全球旅遊樞紐的地位。

新加坡債券的表現應會繼續優於美國國債，原因是其國內有大量流動資金，以及新元具吸引力。另外，國際貿易持續回升及航空業有望在下半年復蘇，料能提振新元。

泰國
泰國2020年第三季的GDP增長按季達到6.5%，部分原因是它放寬了防疫措施及政府開支增加。這可能預示著最糟糕的情況已過去。但泰國經濟復蘇的速度料將緩慢，因為它相當依賴旅遊業，而各國政府都謹慎地重開邊境。其增長前景本就疲弱，持續不斷的反政府示威可說是雪上加霜。

有鑑於此，泰國央行可能會再減息，但其政策利率目前為0.5%，可以再減的空間不多。減息可能會支撐債券需求，特別是在國內有大量流動資金的情況下。以相對價值來看，離岸投資者應會選擇風險回報特性較佳的債券。

我們也預計泰銖中期內的表現將落後於區域其他貨幣，原因是其政治衝突懸而未決及旅遊收入減少。但其經常賬盈餘穩定且龐大，應能帶來一些支持。

印度
印度經濟因為疫情而受到的打擊相對嚴重。在經過連續六個月萎縮之後，印度的工業增長在9月轉為正數，原因是政府放寬封鎖措施。其他高頻數據也顯示其經濟正在復蘇。此外，印度政府最近公布了多項新政策來扶持經濟。如果新冠肺炎病例不再回升，其經濟復蘇的幅度可能出人意料，而無需再進一步調低政策利率。

另外，印度央行採用非典型工具和有利於債市的措施，令印度債券在這幾個月獲得強力支持。雖然這個市場帶來具吸引力的利差交易機會，資金重新流入新興市場也能令它受惠，但我們認為應先謹慎地等待，直到通脹壓力穩定回升才對印度債券改觀。

印尼
跟其他區域一樣，印尼的經濟增長在第三季進步，反映了大城市重啟商業活動所帶來的影響。政府開支大幅增加，原因是政府在執行支援配套方面有所改善。其復蘇狀況仍脆弱且不確定。雖然新冠肺炎傳染率保持穩定，但仍處於高水平，家庭和企業都謹慎消費。我們預計政府將加速撥出財政開支，這應仍會是接下來幾個月的主要經濟增長動力。其經濟可能要到2021年中至年底才會實質復蘇，因為到時它應能廣泛為國人接種疫苗。我們因此認為其通脹在2021年將保持在低水平。另外，基於匯率表面上穩定了下來，在連續三次會議都維持利率不變後，印尼央行已重新放寬銀根。展望未來，我們預計央行將進一步減息，因為其重點顯然已轉向刺激經濟增長。

我們在2021年看好印尼債券。如前所述，基於其GDP增長回升，通脹率不高，印尼央行至少在2021年第一季都會繼續實行寬鬆的貨幣政策。我們預測印尼債券在亞洲內表現會較為突出的另一個原因是其收益率較高。我們認為印尼債券和印尼盾也會因為流入新興債市的外資增加而受惠。

菲律賓
菲律賓的經濟增長勢頭落後於區域其他國家。其公共領域開支仍疲弱，私人領域缺乏信心令私人消費大減。為了提振經濟，菲律賓央行已將主要政策利率調低至2%的史上最低水平 。².

展望未來，我們預測菲律賓的經濟復蘇速度將落後於區域其他國家，原因是它並未實行數額龐大的財政政策。菲律賓接下來將主要依靠企業復蘇及稅務獎勵法案（CREATE）來減稅，這個法案預料會在2021年通過。其經濟活動可能需要一些時間才能復蘇，儘管疫苗將能令傳染率減低。我們因此認為其通脹率仍會偏低。在此情況下，其央行應會進一步放寬銀根。儘管如此，我們預計菲律賓債券收益率在2021年只會從目前的歷史低水平逐步上升，因為市場會將其從低谷復蘇的情況考慮在內。

另外，進口在2020年大跌支持了比索的強勁表現。隨著經濟活動和基建開支重新展開，貿易赤字應會重新增加（儘管速度會較慢）。我們對比索持中立看法。

²截至2020年11月30日