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2020年回顧

對中國而言，2020年絕對是多事之秋。在2019年經受美國的政治制裁後，中國在2020年初遭遇新冠肺炎疫情。這最初看起來與2003年非典型肺炎（SARS）疫情類似，但之後情況變得更為嚴重。中國政府一開始似乎不承認疫情爆發，但後來終於正視問題，並舉全國之力控制疫情。與其他國家相比，中國採取了極為嚴厲的封鎖措施，但這也令它比起其他國家更能有效地控制疫情。到了年中，中國似乎已完全走出疫情，其經濟正在復蘇，而且可能是2020年唯一取得經濟增長的主要經濟體。

儘管面對疫情，中國市場保持穩定，我們認為中國股市會在2021年繼續創新高。在2019年和2020年推動中國股市上漲的結構性因素仍在， 而政府強大的領導能力令中國市場的表現位居世界前列（若非最佳）。我們在過去幾年不斷提到的結構性因素包括進口替代趨勢、高增值製造、電子商務更加普及，而一些新結構因素已開始出現，令我們對中國市場感到樂觀。

2021年展望：新結構因素

在疫情發生後出現的新結構因素包括中國的民族主義和愛國精神增強。這樣的趨勢在2018年已經出現，當時看起來中國被特朗普政府欺負了。但疫情令民族主義和愛國精神達到了另一個層次，因為中國經濟復蘇的速度遠超其他主要經濟體，而中國人一直以來嚮往的西方國家卻難以控制疫情。

這令人們對中國的事物有好感。越來越多人認為，與其他主要經濟體相比（只有少數例外），中國產品和品牌已不再略遜一籌。幾乎在所有市場區塊中，中國品牌所佔據的市場份額都大幅增加。我們認為這股趨勢有強大的動力，過去數十年來，中國品牌只能在國內市場稱霸，但如今它們將能在國際市場上提高聲望。除了常見的消費品牌能受惠之外，工業產品也可能吸引到更多買家，而這個市場一向來是由北亞其他國家、歐洲和美國品牌主導。這些工業領域目前仍以低於市場水平的大幅折扣交易，具有長期升值潛能。

中國製造業的實力

在2020年展望報告中，我們曾多次強調投資者應留意中國製造業的實力，儘管其政府致力於從一個出口導向經濟體轉型為以消費為主的經濟體。在疫情爆發期間，中國製造業的實力也確實彰顯了出來，並且是中國在2020年取得良好表現的主要因素。這體現在全國業者之前按政府的指示，全力生產抗疫所需的個人防護用具（PPE）。製造業者能夠靈活地調整生產設備，及時應付市場所需，對中國的復蘇貢獻良多。中國的出口激增也仰賴於製造業，因為當其他國家都採取封鎖措施時，中國成了各類急需物品的來源。過去十年，製造業的估值一直被貶低，原因是投資者認為中國的出口已經見頂，但我們認為它將在2021年強勢回升。

五年計畫

中國的復蘇勢頭較強勁，其中一個原因是中國政府能動員全國共同行動。至少在中國內（國際間對中國控制疫情的方法反應不一），市場對全國承受劇痛並強勢復蘇的能力十分欣賞。

在中國國內，人們對政府十分有信心。要判斷中國股市的走向，就不得不談「雙循環」和第14個五年計畫。雙循環可能是繼「一帶一路」之後習近平談論得最多的計畫，而它可能會對中國經濟和股市帶來重大影響。這個計畫的核心是開發中國龐大的消費需求和潛在的內需，以維持經濟增長，同時吸引外來投資和貿易，從而使中國與世界經濟結合。

雙循環策略的第一大支柱已反映在市場中，消費股正以較高的估值交易。這些股票在接下來十年應仍會高企，因為政府將設法制定更多條例來鼓勵消費。針對第二大支柱，我們認為與投資有關的最重要層面是政府計畫進一步開放資本市場。這將是一項重大發展，因為外資能進入中國資本和金融市場的話，可能會帶來各方面的機會，比如財富管理、退休金投資、保險投資甚至簡單的傳統銀行產品。長期而言，這可能意味著中國資本市場將全面國際化，當然這在短期內發生的可能性應不高。

第十四個五年計畫設定的目標，有的達成年份直到2035年，我們能從中看出政府的思維。其中兩個目標可能會對市場帶來重大影響，即反壟斷措施和明確的可再生能源目標。自2018年以來，我們就不斷談論中國企業「武器化」的課題——即中國政府不會制定太嚴厲的條例來管制私人領域，因為它需要私人領域投資以應對美國的制裁。在2013年至2017年之間，中國的市場和經濟增長都非常強勁，而其政府對企業界較為嚴厲。這樣的情況在2018年至2020年之間有所轉變，因為政府必須應對與美國的貿易糾紛，需要私人領域與它站在同一陣線。這樣的良好關係似乎出現了裂痕，但我們認為情況應該不太可能會到2016-2017年那樣。制定反壟斷法是政府不放心讓私人領域擁有太多權力和自主權的首個跡象，但我們認為政府應該會「挑對象」，私人領域仍能蓬勃發展。

中國設定的可再生能源目標，則比過去的五年計畫中許多重新再用的目標更令人感興趣。可再生能源目標可能會帶來深遠的影響，比方說針對電動汽車打造一個龐大的可再生能源領域；電動汽車元件和自動化；太陽能製造和公用事業；離岸和岸上風電領域；環境、社會和管制（ESG）投資。

其他挑戰

當然，中國也面對多項挑戰。當前的主要挑戰是美國對中國政府和企業所實施的制裁與限制。特朗普政府卸任後將不再構成威脅。但是，繼任的拜登要在上任後就撤銷特朗普在任期的最後幾個月簽署的行政命令並不容易，因為這麼做可能會令他看起來對中國太過友好。美國採取的一些重要措施包括限制科技進口、將中國企業從多個指數中移除、下令中國企業從美國股市除牌、針對個別人士實施制裁。

但我們樂觀看待這些限制和制裁。我們認為這些措施只會令中國企業和政府變得更加自立自足，不再依靠美國。此外，中國如今也逐漸成為一個較重要的投資地點，它在2020年吸引到的外來資金創下紀錄。我們認為這樣的趨勢將持續下去，儘管企業被排除在指數外會導致資金流出，加上摩根士丹利資本國際（MSCI）延遲增加其在中國市場的比重。無論美國出什麼招，中國都「還手」了。比方說，有更多中國企業選擇回到香港和上海掛牌上市；北京也針對特定企業和人士實施制裁（但出手沒那麼重）；中國也滲透了亞洲的新市場，積極地尋找替代供應鏈來源。我們認為中國在接下來幾年將變得更強，而它對美國經濟的依賴將逐漸減少。

另外兩個值得關注的風險（或挑戰）是引起媒體關注的信貸違約，以及與台灣和印度的衝突所帶來的地緣政治風險（也可能包括越南、朝鮮和韓國；香港也有潛在問題）。

針對信貸違約，我們認為也能正面解讀。投資者如今會更加留意風險，而不再盲目地投資於政府相關企業。政府花了超過四年來教育投資者，要他們明白政府相關企業無法獲得隱含擔保，投資者似乎終於接收到了此訊息。以數據來看，跟資本市場的規模相比，違約和再融資需求看起來仍處於相對可控的水平。我們認為中國政府有能力控制住當前局勢。

地緣政治發展則較難以預料。我們基本上認為許多涉及中國的區域糾紛只是在擺擺姿態，因為中國應該不願意因為衝突而失去繁榮。但投資者應密切留意中國的區域關係，因為地緣政治風險可能會在毫無預警的情況下出現。

總結摘要

我們對中國經濟和股市的前景感到樂觀。但是，過去幾年的情況顯示，要取得優於大市的表現，只能靠主動式投資，因為指數都以中國金融股、週期股和網絡領域為主，這意味著市場的表現會不一致。

以騰訊和阿里巴巴為首的中國網絡領域在2021年可能會面對挑戰。金融股仍有其挑戰，而週期股能帶來的回報仍偏低。如前所述，我們看好的領域與可再生能源、半導體、雲端科技、人工智能、大數據、電動汽車、自動化和消費有關。

經濟方面，仍有許多結構因素能推動中國的發展，比如城市化、戶籍改革、退休金改革帶來的國內需求、儲蓄與消費平衡策略、高增值製造和進口替代趨勢。中國可能會在2021年進入最佳格局，因為2020年上半年的低基數將使其表現相比之下變得特出，而增長勢頭可能會延續至2021年下半年，因為新冠肺炎疫苗可能會令國際各經濟體復蘇。我們對中國在2021年的前景感到樂觀。